人民币兑换赌场_聚焦注册制:科创板发行审核 其实跟美国差不多

人民币兑换赌场,券商中国 科创研讨组 

第01期—聚焦注册制

科创板发行上市审核首轮问询回复披露,第二轮问询即将向企业发出,这是注册制试点的一小步,但却是中国资本市场改革的一大步。改革不舍昼夜,如水东流,把我们推到了当下的位置,也对我们提出了新的要求——仅就审核问询而言,需要上交所会“问”,需要发行人和中介机构会“答”,也需要我们这些资本市场参与者会“看”。

怎么“看”?眼神从标准而来,眼光从样板而来,眼力从丰富的实践而来。把科创板审核问询置于全球框架下观察,中国监管机构最优的对标者当然是美国监管机构。如果考虑到科创板发行上市财务条件与美国市场相当,这种对照就更有针对性。

美国注册制审核问题数量多不多?

为避免瓜田李下,特别使用了一份深交所2013年12月的报告作为参考,不是此时此地,应该更加客观。

这份《注册制下美国证监会发行审核制度研究——基于50份SEC反馈意见的分析》显示,50家样本公司中,SEC第一轮反馈意见的问题数量平均为50.52个,最少为2个,最多为105个;全部反馈意见的合计问题数量平均为82.02个,最少2个,最多为217个。

我们可以据此对比一下科创板首轮审核问询的情况,从披露的情况看,晶晨半导体收到问题53个,微芯生物收到问题41个,睿创微纳收到问题58个,平均问题数量为50.67个,与美国情况总体相当。

因此,说科创板首轮问询“问题多了”,如果以美国的标准看,几乎相当,并不算多。

美国注册制审核问什么?

报告研究的50个案例显示,美国注册制发行审核中,反馈意见较多的部分包括:财务报表、管理层讨论与分析、风险因素、业务、招股说明书摘要、薪酬讨论与分析等部分,这六个章节的反馈意见占比为69.44%。

对于关联关系与关联交易、管理层、主要股东及售股股东、募集资金用途、封面页、承销、现金分配政策、资本结构、股本说明、选摘的历史财务数据、证明材料等方面,反馈意见合计占比17.54%。

另有一般问题占7.67%。

我们可以解剖睿创微纳问询函来作为对比,其中关于发行人股权结构、董监高等基本情况共12问,技术问题5问,业务问题13问,财会信息与管理层分析16问,其他事项(包括募投、减持安排、引用数据和广告式用语等)12问。

简单换算一下,美国人问了69.44%问题的部分(财务、业务、管理层讨论等),上交所问题占比58.62%;美国人问了17.54%的部分(法律类问题如股权结构等),上交所问了20.69%。总体差别并不大。

可见,科创板首轮问询的问题分布,与美国情况也没有显著差别。

美国注册制审核怎么审?

对于科创板首轮问询,上交所披露的原则之一就是“全面问询”,这一点和美国也没有明显差别。

曾在华尔街工作多年的北京大学法学院副教授唐应茂,在2012年接受媒体访谈时就指出,“美国证监会在第一轮审核意见中,通常会出现一些‘对格式’(formcheck)对出来的问题。所谓‘对格式’,其背景是美国证监会对招股说明书的内容和格式有要求,比如美国发行人首发招股说明书要遵守S-1表格(FormS-1)要求,美国以外的其他发行人首发招股说明书要遵守F-1表格(FormF-1)要求。”鉴于上述“表格”对发行人披露的内容有实质性约束,所以这与“全面问询”的精神是基本统一的。

这一点在研究报告中也得到了印证,美国注册制审核对首发申请基本都采用一般审流程,而审核的方式恰恰是“全面审核”(full cover-to-cover review)。

还有一点值得关注的是,美国注册制审核,每轮反馈问题的数量呈递减趋势,也就是说,第一轮反馈问题相对较多,此后轮次问题逐渐减少。问题数量减少了,说明审核人员关注的重点突出了,这一点与上交所掌握的原则之二“突出重点”也是一样的。

可以大胆猜测,由于第一轮“全面问询”已经打下基础,上交所第二轮问询大概率要“突出重点”,问题数量会减少,但更聚焦,更触及灵魂,更有利于投资决策参考。

因此,科创板“全面问询、突出重点”的审核原则,与美国实践仍然总体一致。

美国注册制审核会不会否决?

当然会否决。

从1995年到2013年,美国审核机构发出过10个中止令。发出中止令的原因大多涉及披露质量。同时,(“自愿”)撤回注册申请的情形相对就多多了,这种撤回涉及到几种情形,一是审核机构认为撤回申请对公众投资者有利,二是审核机构和发行人“不能就注册说明书的条款达成协议”,三是市场环境不好。

我们熟悉的拉手网、神州租车等公司,都曾在美国撤回过注册申请。撤回申请的情形经常在美国出现。

既然从奉注册制为圭臬的“美国往事”看,美国也要否,也有“自愿”撤回申请,那么大概率科创板不会不否,同时也会有撤回。

科创板是“被塑造”的

最后聊几句闲话,由科创板的审核问询反映出,社会各界对“怎么看”科创板,其实仍然没有统一的标准。这固然需要上交所继续做好工作,保持定力,但更需要包括决策层在内的各界“看官”,保有强大定力,秉持开放心态。

科创板毕竟设置了“科创”的板块定位,这与美国市场的情况存在差别,由于社会各界对科创板寄望颇高,特别是针对所谓“含科量”的讨论不绝于耳,即便对此不作价值和道德判断(因为事前判断类似一种神通或运气),上交所显然也会在社会热议的夹缝中临渊履薄般把握平衡。

这种平衡往往是微妙的,也是无奈的,它是改革成本之一种。

我们能够看到的是,仅从审核问询来说,科创板与实践效果最好的美国并无本质差别。

我们没有看到的是,科创板是“被塑造”的,它会是什么样子,很大程度上不取决于原理和技术,而是人心。

你希望拥有一个理想的科创板,前提是你真正配得上它。

责任编辑:陈悠然 SF104